東方基金鄭軍恒：價(jià)值投資理念的新運用
時(shí)間：2009-05-18 作者：【鄭軍恒】 來(lái)源：【中國證券報－中證網(wǎng)】
如果說(shuō)接受巴菲特的策略只需要觀(guān)念上的改變，那么大概會(huì )有更多的投資人成為他的支持者。但是，應用巴菲特的方法需要改變的不只是觀(guān)念，還包括對價(jià)值投資理念的運用。事實(shí)上，價(jià)值投資一直以來(lái)都是證券市場(chǎng)永恒的主題。
如何理解價(jià)值投資呢？滿(mǎn)意的投資收益率是價(jià)值投資的關(guān)鍵，大部分投資都會(huì )有回報，比如銀行存款有利息收入，購買(mǎi)債券也有利息收入。投資收益率要達到一個(gè)較高的水平才稱(chēng)得上是價(jià)值投資?？勺非筝^高的投資收益率水平可參照實(shí)體經(jīng)濟中優(yōu)秀企業(yè)能達到的凈資產(chǎn)收益率水平，比如15%。與價(jià)值投資追求較高的投資收益率相匹配的是較低的投資風(fēng)險，一方面來(lái)自企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險很小，因為我們投資的是具有長(cháng)期競爭優(yōu)勢的公司；另一方面通過(guò)長(cháng)期持有化解股市的波動(dòng)風(fēng)險和經(jīng)濟的系統風(fēng)險。
合理的價(jià)格與滿(mǎn)意的投資收益率互為因果。從長(cháng)期看，證券市場(chǎng)的投資收益全部來(lái)自于上市公司創(chuàng )造的利潤，交易本身并不能創(chuàng )造收益。因此，投資者要想獲得高回報，首先要選擇能帶來(lái)高回報的公司，即凈資產(chǎn)收益率高的上市公司。選定一家公司后，如果這家公司未來(lái)盈利增長(cháng)與我們的預測相符，那么投資這家公司的收益就是已知的。另一個(gè)變量是價(jià)格，購買(mǎi)價(jià)格越低則投資收益率越高。因此，如果投資者滿(mǎn)意的投資收益率是明確的，比如15%，則可計算出最高的購買(mǎi)價(jià)格，在最高購買(mǎi)價(jià)格以下的價(jià)格都是合理價(jià)格，越低越好。
那么，如何提高上市公司盈利增長(cháng)預測的準確度呢？一定要選具有“長(cháng)期競爭優(yōu)勢”的企業(yè)。“長(cháng)期競爭優(yōu)勢”包括兩個(gè)關(guān)鍵詞，“長(cháng)期”和“競爭優(yōu)勢”，其中，競爭優(yōu)勢體現為成本領(lǐng)先優(yōu)勢或者品牌差異化優(yōu)勢；長(cháng)期投資是指企業(yè)的這種競爭優(yōu)勢可以長(cháng)期保持，同行企業(yè)在短期內難以追趕。這種競爭優(yōu)勢可能來(lái)自于先天的資源稟賦，也可能來(lái)自于企業(yè)長(cháng)期的培育。比如某些資源企業(yè)的地質(zhì)開(kāi)采條件，露天煤礦的開(kāi)采成本低于井下開(kāi)采，水電企業(yè)的發(fā)電成本低于火電企業(yè)，可口可樂(lè )和吉列的品牌優(yōu)勢明顯強于同行企業(yè)。
具有長(cháng)期競爭優(yōu)勢的企業(yè)都具有相同的財務(wù)特征，即凈資產(chǎn)收益率高并且能夠長(cháng)期保持穩定。也就是說(shuō)企業(yè)的歷史盈利表現出色。業(yè)績(jì)突然改善、業(yè)績(jì)大幅波動(dòng)的企業(yè)均不在此列。這樣的公司業(yè)績(jì)可預測性很好，定期業(yè)績(jì)報告出人意料的時(shí)候不多。
因此，價(jià)值投資具體做法是：第一步，選股，選擇具有長(cháng)期競爭優(yōu)勢的企業(yè)，這樣的公司盈利能力強，凈資產(chǎn)收益率高，并且盈利增長(cháng)的可預測性高。第二步，計算一個(gè)最高買(mǎi)入價(jià)格，在此價(jià)格之下買(mǎi)入才會(huì )獲得預期的投資收益率。第三步，長(cháng)期持有，分享企業(yè)的盈利和成長(cháng)，實(shí)現投資收益。
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