東方基金曲華鋒：經(jīng)濟弱復蘇趨勢下 消費行業(yè)有望迎來(lái)拐點(diǎn)

經(jīng)過(guò)6月份的疫情復蘇反彈之后，從近期高頻經(jīng)濟數據來(lái)看，我國經(jīng)濟延續恢復態(tài)勢，但受多重因素影響，經(jīng)濟恢復勢頭邊際放緩。A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了上半年的深度調整和反彈之后維持著(zhù)橫盤(pán)震蕩的態(tài)勢。

展望后市，市場(chǎng)行情或將如何演繹，震蕩市場(chǎng)如何把握投資機會(huì )等熱門(mén)話(huà)題，東方基金基金經(jīng)理曲華鋒在近期接受訪(fǎng)問(wèn)時(shí)給出了自己的看法。

曲華鋒認為，今年以來(lái)A股市場(chǎng)較為劇烈的波動(dòng)主要受三方面因素影響：一是國內經(jīng)濟面臨一定壓力，疫情散發(fā)影響市場(chǎng)需求，經(jīng)濟增速中樞有所回落；二是海外局勢動(dòng)蕩，俄烏沖突使得市場(chǎng)整體風(fēng)險偏好有所降低，同時(shí)美國開(kāi)啟加息周期，流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)整體估值承壓；三是市場(chǎng)估值處于高位，經(jīng)歷了前兩年結構性行情后，景氣賽道估值處于相對高位，伴隨業(yè)績(jì)增速環(huán)比放緩的壓力，市場(chǎng)有所調整。

從5月初起，伴隨國內疫區復產(chǎn)復工，基本面得到環(huán)比改善，在經(jīng)濟壓力下整體流動(dòng)性則保持相對寬松水平，同時(shí)經(jīng)過(guò)前期調整，部分個(gè)股業(yè)績(jì)估值回歸到合理偏低水平，風(fēng)險收益比走高，市場(chǎng)迎來(lái)了反彈。

而在當下的時(shí)間節點(diǎn)看，曲華鋒認為，目前市場(chǎng)整體估值處于合理偏高的位置，結構性行情或仍將延續?！爱斚碌闹饕苋匀皇怯凸乐灯ヅ涞拿?，市場(chǎng)需要在盈利和估值之間不斷進(jìn)行再平衡?！?/span>

關(guān)注企業(yè)價(jià)值 尋求確定性成長(cháng)帶來(lái)的超額收益

在當下經(jīng)濟弱復蘇和流動(dòng)性寬松的背景下，未來(lái)權益市場(chǎng)可能仍將面臨較大幅度的波動(dòng)和不確定性。曲華鋒建議投資者以中長(cháng)期視角去把握能把握住的確定性，追求企業(yè)中長(cháng)期業(yè)績(jì)回報。

“從企業(yè)價(jià)值出發(fā)，以貼現模型來(lái)比較企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格，發(fā)現被市場(chǎng)低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而獲取其確定性成長(cháng)帶來(lái)的超額收益?！鼻A鋒說(shuō)道。

他認為，價(jià)值投資本質(zhì)上是看上市公司長(cháng)期壁壘和業(yè)績(jì)穩定性是否能經(jīng)得起時(shí)間的檢驗。需要自下而上地去尋找具有良好商業(yè)模式的、有壁壘的細分行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，獲得確定性成長(cháng)帶來(lái)的超額收益。這就包含了對企業(yè)商業(yè)模式的判斷、對細分行業(yè)所處階段的判斷以及對公司選取標準的設定。

在對企業(yè)商業(yè)模式的判斷上，曲華鋒認為企業(yè)現金流是企業(yè)內在價(jià)值的折現，從公司角度來(lái)說(shuō)，有時(shí)現金流比凈利潤更重要。好的商業(yè)模式需要能看到較穩定的終局，有較長(cháng)賽道的持續增長(cháng)或者有能力開(kāi)辟第二增長(cháng)曲線(xiàn)。因此，自由現金流、永續性、增長(cháng)性是以現金流貼現模型去判斷商業(yè)模式如何的三個(gè)關(guān)鍵要素。

在對細分行業(yè)所處階段分析方面，曲華鋒表示，可以從生命周期角度去判斷，選擇快速發(fā)展期和穩定期的行業(yè)進(jìn)行布局。處于快速發(fā)展期的行業(yè)，需求出現爆發(fā)，行業(yè)供不應求，蓬勃發(fā)展，容易出現大行業(yè)小公司，需要投資者關(guān)注企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展空間及發(fā)展可持續性。而處于成熟期的行業(yè)，供需匹配，行業(yè)格局逐步形成，龍頭企業(yè)憑借其核心壁壘搶占市場(chǎng)份額，則需要關(guān)注企業(yè)的行業(yè)市占率的提升。

在公司的選取標準方面，曲華鋒建議從定性、定量?jì)蓚€(gè)維度進(jìn)行了分析——從定性角度，需要判斷公司與同行相比是否有足夠的壁壘；與上下游相比是否有很強的議價(jià)能力；從企業(yè)自身看，需關(guān)注公司治理情況能否實(shí)現企業(yè)利潤最大化。從定量角度，則需要結合報表的增長(cháng)速度和增長(cháng)質(zhì)量分析公司壁壘，篩選出符合要求的優(yōu)質(zhì)公司。而核心壁壘在報表上最終會(huì )體現出高盈利、高周轉的特征。

上下游壓力漸緩 消費行業(yè)有望迎來(lái)拐點(diǎn)

結合以上投資框架，曲華鋒預測，在經(jīng)濟結構持續轉型的過(guò)程中，符合國家戰略發(fā)展方向的相關(guān)成長(cháng)賽道和消費行業(yè)會(huì )是未來(lái)值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)方向。由于市場(chǎng)各方關(guān)于成長(cháng)賽道的分析討論已比較充分，曲華鋒在此次采訪(fǎng)中著(zhù)重分享了他對消費行業(yè)前景的分析和看法。

消費行業(yè)在過(guò)去幾個(gè)季度面臨上下游的雙重壓力，企業(yè)收入利潤均受到影響。在全球通脹滯漲背景下，上游原材料長(cháng)期處于高位，企業(yè)盈利能力受到擠壓；下游受疫情影響，居民消費意愿有所下降，消費需求持續疲弱，影響公司收入。曲華鋒分析認為，從未來(lái)情況看，雖然行業(yè)短期仍將受到疫情、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等因素影響，但中長(cháng)期隨著(zhù)經(jīng)濟逐步復蘇，上下游情況均將出現改善?！澳壳靶袠I(yè)風(fēng)險收益比較高，下行風(fēng)險有限，建議關(guān)注其中長(cháng)期機會(huì )?！?/span>

曲華鋒進(jìn)一步分析指出，從成本端相對看好議價(jià)能力較強的必選消費細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。PPI今年年初出現拐點(diǎn)，從高位有所回落，壓力逐步向CPI傳導。必選消費品行業(yè)屬性決定其下游需求相對剛性，企業(yè)的高成本壓力有望通過(guò)提價(jià)來(lái)緩解，市場(chǎng)進(jìn)一步集中化，龍頭企業(yè)的壁壘可能使其市占率進(jìn)一步提升，企業(yè)盈利有望得到修復。未來(lái)伴隨成本繼續下行，前期提價(jià)帶來(lái)的盈利彈性也將逐步在報表中體現。

從需求端角度看，疫情及相關(guān)政策仍是消費行業(yè)的重要參考變量。未來(lái)市場(chǎng)需求復蘇將利好受疫情影響較大的可選消費領(lǐng)域。從大趨勢上講，未來(lái)疫情對需求的擾動(dòng)將邊際減弱，需求端有望逐步復蘇?；诖?，曲華鋒認為部分可選消費有望迎來(lái)中長(cháng)期拐點(diǎn)。從復蘇彈性上看，此前受疫情影響較大的餐飲、旅游、出行及場(chǎng)景消費相關(guān)板塊業(yè)績(jì)修復彈性相對更大。

此外，從消費結構上看，后疫情時(shí)代伴隨90后、00后逐步成為消費主力軍，消費觀(guān)念和習慣也隨之發(fā)生變化，消費多樣化、個(gè)性化需求提升，部分新消費領(lǐng)域也或將出現爆發(fā)式增長(cháng)。

（市場(chǎng)有風(fēng)險，基金投資需謹慎）